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華泰證券:堅定“以龍為首” 配置“金色化工”

摘要
A股龍頭股不僅享有估值折價優勢,更受益于行業集中度提升趨勢下的市占率與盈利能力雙升。我們在8月21日跨行業100頁深度報告《行業集中度:格局重塑,以龍為首》中提出,民資領域優勢龍頭將繼續受益于行業集中度提升與中周期盈利修復,并受益于杠桿再分配。繼續配置“金色化工”行業(銀行/有色/化學原料/工程機械)龍頭(中國鋁業/北方稀土/萬華化學/柳工).

  A股國際化背景下,重視龍頭股估值國際比較

  A股龍頭股到底貴不貴?我們認為,在A股國際化趨勢下,應越來越重視A股估值國際比較。當前A股處于消耗性博弈格局,波動率下行,自然人賬戶數量同比增速持續下滑,而陸股通北向資金已成為當前A股重要的邊際交易力量,影響A股“以龍為首”風格。應站在全球對比視角評估A股龍頭股估值,作為研判龍頭股走勢參考之一。我們對比框架包括:個股估值對標、行業估值對標、剔除行業估值水位差考察龍頭股折溢價程度差異。

  A股龍頭股PE對標海外:PE溢價,PEG優勢顯著

  我們選擇主要發達市場(美/英/日/德)、亞洲新興市場(香港/臺灣/韓國)同行業龍頭股作為對標對象;以PE(滾動+動態+PEG)作為橫向對比指標。我們發現:雖然A股龍頭股滾動PE和動態PE大多已略高于海外(發達+新興),但PEG普遍顯著低于發達市場(部分啤酒釀造商、汽車制造商等行業龍頭個股除外)。同時,A股部分龍頭股在新興市場存在稀缺性(如家庭裝飾品、貿易公司與經銷商、釀酒商與葡萄酒商、消閑設施、醫療保健設備等).

  A股行業估值普遍高于海外,行業生態、博弈因素等差異貢獻水位差

  上述跨市場個股估值溢價對比結果,一部分由同行業跨市場估值水位差貢獻。A股大部分消費、金融和TMT行業PE均高于海外市場(新興+發達)。行業生態(行業集中度/行業生命周期等)、博弈因素(市場制度/投資者結構)、利率環境共同導致了跨市場估值水位差,具體體現為:整體估值溢價,且小票估值溢價、大票估值折價。A股國際化、經濟全球化趨勢下,跨市場估值水位差將收窄,A股整體估值面臨下修,大票估值折價將持續修復。但跨市場估值水位差很難完全消除,應從當前個股估值對比結果中剔除。

  國際對標下,A股龍頭股相對本行業折價更顯著

  我們以跨市場“個股溢價倍數”除以“行業溢價倍數”,得到“個股真實溢價倍數”,衡量不同市場給予龍頭股估值溢價的程度差異。由于剔除了跨市場估值水位差異的貢獻,“個股真實溢價倍數”更能精確衡量A股龍頭股估值情況。無論相對新興還是發達市場,A股龍頭股“真實溢價倍數”基本全部小于1(部分制藥、生物科技、投資銀行與經紀業等行業龍頭股除外)。和海外相比,A股龍頭股相對本行業折價更顯著。

  行業集中度上升,繼續堅定“以龍為首”

  A股龍頭股不僅享有估值折價優勢,更受益于行業集中度提升趨勢下的市占率與盈利能力雙升。我們在8月21日跨行業100頁深度報告《行業集中度:格局重塑,以龍為首》中提出,民資領域優勢龍頭將繼續受益于行業集中度提升與中周期盈利修復,并受益于杠桿再分配。繼續配置“金色化工”行業(銀行/有色/化學原料/工程機械)龍頭(中國鋁業/北方稀土/萬華化學/柳工).

  風險提示:個股估值僅作為跨市場估值研究樣本,不構成個股估值評價和操作建議。

(原標題:策略:再論A股龍頭股估值國際比較)

(責任編輯:DF078)

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